Ethena Labs

Ethena Labs, 어렵지 않아요 은행 없이 만드는 '디지털 달러' 이야기

1. Ethena Labs는 무엇을 하는 회사인가요?

Ethena Labs는 이더리움(여러 사람이 함께 운영하는, 프로그램을 올려 돌릴 수 있는 컴퓨터 네트워크) 위에서 돌아가는 탈중앙화 금융(은행 같은 중앙 기관 없이, 프로그램이 자동으로 돈을 주고받게 해 주는 금융) 프로토콜이에요. 이 회사가 만드는 건 '합성 달러 자산'인데요. 진짜 은행에 달러를 맡겨 두고 그걸 대표하는 게 아니라, 암호화폐와 여러 금융 장치를 조합해서 '1달러만큼의 가치'를 흉내 낸 자산이라는 뜻이에요.

대표 제품은 세 가지예요. 첫째, 암호화폐 담보(돈을 보증하려고 잡아 두는 재산)와 '델타 헤지 파생상품'(가격이 오르내려도 손익이 서로 상쇄되게 짜 놓은 거래)으로 뒷받침되는 합성 달러 USDe예요. 둘째, 프로토콜이 벌어들인 수익을 달러로 표시된 저축 상품처럼 묶어 이자를 주는 sUSDe예요. 셋째, 이와는 별도로 토큰화된 미국 국채(블록체인 위에서 사고팔 수 있게 만든 미국 정부 채권)를 준비 자산으로 들고 있는 스테이블코인(값이 1달러처럼 일정하게 유지되도록 만든 암호화폐) USDtb도 발행해요.

Ethena의 방식은 흔한 스테이블코인과 좀 달라요. 은행 계좌에 넣어 둔 현금에만 기대는 게 아니라, 암호화폐 담보를 중앙화 거래소(회사가 운영하는 큰 암호화폐 거래소)의 파생상품 거래로 '헤지'(반대 방향 거래로 위험을 상쇄하는 것)해서 가치를 안정시키려 해요. 이렇게 하면 검열 저항성(특정 기관이 마음대로 막거나 동결하기 어려운 성질), DeFi 곳곳에 끼워 쓸 수 있는 결합 가능성, 그리고 은행 문턱에 덜 얽매이는 확장성을 얻는 게 목표예요.

이렇게 보면 쉬워요 · 진짜 달러를 금고에 넣어 두는 대신, 값이 서로 반대로 움직이는 거래 두 개를 짝지어 '늘 1달러쯤'을 유지하는 저울 같은 구조예요.

2. 세 가지 제품은 각각 어떤 역할인가요?

Ethena의 자산은 세 개의 축으로 이뤄져 있어요.

USDe는 미국 달러와 1대 1 가치를 목표로 하는 합성 달러예요. 스테이킹된 ETH나 BTC 같은 암호화폐 담보, 값이 반대로 움직이도록 짜 놓은 델타 헤지 거래, 그리고 USDC·USDT 같은 유동성 좋은 스테이블코인 보유분이 섞여서 이 값을 받쳐 줘요. 새로 찍어 내고 되사 주는 장치와 헤지를 함께 써서 가격을 1달러 근처에 붙들어 둬요.

sUSDe는 USDe를 맡겨(스테이킹해) 둔 형태예요(Ethena Staked USDe). 여기서 스테이킹이란 자산을 일정 기간 묶어 두고 그 대가로 보상을 받는 걸 말해요. sUSDe를 가진 사람은 담보를 스테이킹해서 나오는 수익, 그리고 '무기한·선물 시장'(만기가 없거나 정해진 미래 시점에 사고팔기로 한 거래 시장)에서 생기는 펀딩·베이시스 스프레드(거래 참가자끼리 주고받는 수수료나 가격 차이) 같은 프로토콜 수익의 일부를 나눠 받아요. 그래서 '인터넷 본드(Internet Bond, 인터넷 채권)'라고도 불려요.

USDtb는 법정화폐 기반 스테이블코인이에요. 준비 자산의 상당 부분을 BUIDL 같은 토큰화된 미국 국채 펀드로 들고 있어서 달러와의 값(페그)을 지켜요. 위험을 흉내로 상쇄하는 USDe보다, 현금에 가까운 것을 실제로 쌓아 두는 좀 더 전통적인 방식으로 USDe를 보완해 줘요.

이 모든 걸 굴리는 데는 ENA라는 거버넌스 토큰이 쓰여요. 거버넌스 토큰이란 USDe와 관련 제품을 어떻게 운영할지 참여자들이 조율하는 데 쓰는 '의결권 겸 조정용' 토큰이에요.

이렇게 보면 쉬워요 · USDe는 '쓰는 돈', sUSDe는 그 돈을 맡겨 이자를 받는 '예금 통장', USDtb는 국채를 쌓아 둔 좀 더 안전한 '보조 지갑'이라고 보면 돼요.

3. 값은 어떻게 1달러로 유지되고, 위험은 어떻게 관리하나요?

USDe가 값을 지키는 원리는 '델타 중립 전략'이에요. 델타 중립이란, 가격이 오르든 내리든 전체 손익이 거의 0이 되도록 반대 방향 거래를 짝지어 두는 걸 말해요. 프로토콜은 스테이킹된 ETH나 BTC 같은 암호화폐를 사서 보유(롱, 값이 오르면 이득)하는 동시에, 주요 거래소의 무기한·선물 계약으로 이를 상쇄하는 매도 포지션(숏, 값이 내리면 이득)을 함께 들어요. 원리상 이렇게 하면 담보 가격이 오르내려도 손익이 서로 지워져서 합성 달러 값이 1달러 근처에 머물고, 그러면서도 스테이킹 보상과 '양(+)의 펀딩 비율'(숏을 든 쪽이 받게 되는 수수료)을 수익으로 챙길 수 있어요.

다만 Ethena도 위험을 인정해요. 이 회사는 자기 포지션과 담보를 블록체인 위에서 투명하게 공개한다는 점을 강조하지만, 정작 파생상품 거래는 중앙화 거래소에서 이뤄지기 때문에 위험이 그쪽에 몰린다는 걸 인정해요. 팀이 꼽는 구조적 걱정거리는 세 가지예요. 펀딩 비율이 오랫동안 음(-)으로 유지되는 경우(즉 수익 대신 비용이 계속 나가는 상황), 시장 구조가 갑자기 크게 바뀌는 경우, 그리고 주요 거래소가 스트레스를 받는 경우예요. 이런 일이 생기면 헤지를 유지하기 어려워지고, 결국 USDe의 안정성까지 흔들릴 수 있다고 봐요.

이렇게 보면 쉬워요 · 한 손엔 오르면 이득인 카드를, 다른 손엔 내리면 이득인 카드를 같이 쥐고 있어서, 시세가 어디로 튀든 전체 값은 크게 안 흔들리게 맞춰 둔 셈이에요.

4. 실제로 어디에 쓰이고, 시장에서 위치는 어떤가요?

USDe와 sUSDe는 중앙화 쪽과 탈중앙화 쪽 양쪽에서 다 쓰여요. 중앙화 거래소에서 USDe는 거래에 쓰는 돈이자 담보 자산으로 기능하고, 큰 플랫폼들의 유동성(사고팔 상대가 충분해서 쉽게 거래되는 정도)과 상장을 활용해요. DeFi 영역에서는 대출 시장, 유동성 풀(사람들이 자산을 모아 두고 서로 빌려주거나 교환하게 해 주는 공동 자금 통), 구조화 상품에 끼워 넣어져서 레버리지(빚을 얹어 더 크게 투자하기), 수익 전략, 헤지 용도로 쓰여요.

Ethena는 아주 빠르게 성장했어요. 그 덕에 USDe는 시장에서 가장 빨리 커진 달러 자산 중 하나가 됐어요. 보도에 따르면 출시 18개월 안에 유통 공급량과 총예치자산(프로토콜에 맡겨져 있는 자산의 총합)이 수백억 달러 규모에 이르렀다고 해요. 이 정도 규모다 보니 전통적인 법정화폐 기반 스테이블코인과 나란히 비교되기 시작했고, 온체인에서의 유동성과 사용성 면에서는 기존의 대형 스테이블코인 사업자에게 도전할 수 있겠다는 전망까지 나왔어요.

이렇게 보면 쉬워요 · 새로 나온 결제 수단이 짧은 시간에 여러 가게에서 받아 주기 시작해, 오래된 대형 브랜드와 어깨를 나란히 하게 된 상황과 비슷해요.

5. 어떤 위험과 규제 문제가 있나요?

Ethena의 '합성' 방식은 현금 달러를 그대로 쌓아 두는 스테이블코인과는 다른 위험을 안고 있어요. 이 프로토콜은 파생상품 시장이 건강하게 잘 돌아가는지, 중앙화 거래소가 안정적인지, 헤지 전략을 계속 이어 갈 수 있는지에 기대고 있어요. 그래서 펀딩 비율이 출렁이거나, 유동성이 갑자기 마르거나, 거래소에 장애가 생기면 담보의 실제 가치와 1달러를 지키는 능력이 영향을 받을 수 있어요.

실제로 그런 일이 있었어요. 가격 오류와 시장 스트레스가 겹친 뒤 USDe가 중앙화 거래소에서 잠시 1달러 아래로 내려갔다가 다시 1달러로 돌아온(재페그) 사례, 그리고 그 과정에서 포지션이 강제로 정리(청산)되며 시가총액이 줄어든 사례가 보고됐어요. 이런 사건들은 합성 달러 설계가 구조적으로 약한 부분이 있는 건 아닌지, 그리고 '베이시스 트레이드'(가격 차이를 노린 거래)를 바탕으로 한 스테이블코인이 극단적인 상황에서 얼마나 잘 버티는지를 두고 논쟁을 불러왔어요.

규제가 불확실하다는 점도 있어요. USDe는 전통적인 법정화폐 담보형 스테이블코인이 아니어서, 새로 생겨나는 스테이블코인·증권 관련 규정 아래에서 다르게 취급될 수 있어요. 예를 들어 미국에는 특정 투자자군에게는 이자를 주는 스테이블코인 상품을 제한하는 규정 등이 있는데요. Ethena Labs는 USDe와 관련 제품이 어떤 분류에 들어가는지를 분명히 하려고 규제 당국과 공개적으로 소통해 왔어요.

이렇게 보면 쉬워요 · 평소엔 잘 굴러가지만 폭우 같은 극단적 상황에서 저울이 잠깐 기울 수 있고, 게다가 이 저울을 어느 규정 칸에 넣어야 할지도 아직 정리 중인 상태예요.